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来源：美尔雅期货研究院

核心观点：依靠刺激房地产需求带动经济增速的模式不会持续，房企盲目地高价买地，大规模搞开发，高库存、高负债、高周转的经营模式已经成为过去式，单纯靠土地红利、卖地融资发展城市的模式走不长远，未来土地供给、资金供给渠道监管将更加严谨，商品房租赁市场积极培育，房地产税费制度改革，炒房成本逐渐变高，房子逐渐回归居住本质，经济增速将逐渐与房价增速相匹配。

从“贷款年龄期限可延长至90岁”，到23个城市下调了首套房贷款利率、首套利率低于房贷利率下限4.1%的城市增加至34城，更有银行推出男女朋友“连心贷”、打出贷款可至100岁的广告等，楼市政策可谓一路高歌猛进，在如火如荼的宣传中。虽然秉着住房不炒的原则，但房地产政策却逐渐松绑，投资者蠢蠢欲动，猛烈政策刺激下房地产能东山再起吗？

一

刺激房地产需求的顶层逻辑

根据中国房地产业协会的数据，国内房地产产业增加值占GDP比重约为7%，同时房地产产业链从上游原材料、建筑机械、园林工程、建筑装饰到下游装修设计、家装电材、物业管理等涉及到各行各业，可以间接拉动20%左右的经济增长。从房地产对GDP的贡献程度来看，GDP增速与房地产行业相关性高，影响程度占到了15%左右。另外，房地产行业产生的增值税、契税、所得税、土地增值税以及土地批租收入等合计占政府财政收入40%左右。再者，房地产是民生产业，房产平均占到家庭资产60%左右。均显示了房地产在国民经济中具有举足轻重的地位。

2022年国内面临较大的输入性通胀压力，同时疫情负面效应扩张，上游原材料价格高企、下游需求不足，企业投资减少，供给和需求端受到双重打压，经济全年下行、面临衰退压力。为应对经济衰退压力，宏观政策调控积极，采用宽货币+积极的财政政策模式，为市场提供流动性、扩大有效需求。进入2023年，疫情放开、全球通胀回落，供给端得到改善，但全球经济下滑背景下进出口压力加大，需求端则须内生动能发挥效应，去年基建投资、汽车消费起到了关键性的支撑作用，但今年伴随着财政税收减少、政策性补贴回落，基建投资和汽车需求边际减少，房地产消费的拉动对全年经济支撑起到关键性作用，因此出现了本文开头描述的一些场景。

二

供给侧改革背景下房地产行业面临拐点

过去四十年四大内生驱动因素和几项改革措施共同推动了房地产市场的繁荣发展。一是人口和城镇化率快速扩张。从1980年到2020年四十年间总人口增加了4亿人，总人口规模持续增加，以及城镇化率从1990年的19.39%提高到2020年的64%，城市常住人口持续快速增长，对住房需求产生了直接拉动作用。二是城市人均原有住房面积很小、城市建设建成区面积小、有大批旧城需要改造，1980年城市人均住房面积仅5平米，上海、重庆等城市危旧房比比皆是，旧城改造提上议程，间接拉动了住房需求。三是交通基础设施亟需改善、城市工业十分弱小，根据中国城市统计年鉴，1985年295个城市工业总产值仅为6077.98亿元，工业发展低迷，随着城市工业的蓬勃发展推动了人口聚集、城市就业，增加了住房需求。四是教育、医疗卫生、文化等设施严重不足，城市服务业落后，随着民生基础设施完善，城市住房需求逐步升级。面对积压已久的住房需求，从农村土地承包制改革、允许农民离土离乡到城市务工、土地批租，再到允许建设商品房、提倡按揭制度、政府投融资机制创新等，改革措施逐步放开，房地产市场迅速发展、房价不断攀升，房地产开发商企业从1987年的2500家增长到2018年的9.79万家、市场达到空前繁荣的景象。

但随着人口红利衰减、中等收入陷阱风险增加、国际经济格局改变。2015年以来出现了经济增速持续下行与CPI持续低位运行、居民收入增加而企业利润率下降、消费上升但投资下降等经济指标之间的联动性出现背离的现象。这既不是传统的滞胀也不是标准的通缩，而是供给质量低下与我国居民日益增长的美好需求之间的矛盾，显示我国迫切需要优化、改善供给侧环境和机制，也意味着我国经济进入了新的发展阶段。

表面上似乎是供给侧改革、房地产政策调控导致了楼市的萧条，但实际上房地产资产负债率不断升高、房地产对经济增长的贡献已经和经济增速相背离，经营模式面临众多拐点。一是人口增长进入拐点、老龄化进一步加重、城市化率接近天花板，根据中国人口与发展研究中心，中国人口增长预计到2027年达到峰值，为14.17亿，此后开始下降，2020年中国60岁以上人口占比18%，按照目前的增长率到2025年将达到22%、2035年为31%、2050年将接近40%，换言之到十四五末期，我国将进入中度老龄化社会，到2034年进入重度老龄化社会，随着人口老龄化、老年人留守农村不会大量进城，城镇化率将明显放缓。二是人均住房面积接近饱和，每年新建房地产面积、库存、闲置房总量达到高点。从80年代人均居住面积仅5平方米到2020年近50平方米，已经达到了发达国家的平均水平、接近饱和，目前房企积压一年的新房库存占新房建成规模35%左右、二手房约20%处于闲置状态。三是大规模旧城拆迁改造已经结束、大规模城市基础设施接近尾声，教育卫生文化设施建设已经接近天花板。

三

行业变革、房价大涨时代已过，房价与经济增速相匹配

种种迹象表明，房地产行业面临的困难并不是短暂的，房地产行业面临新的产业格局和经营模式变革。由于房地产占经济比重重大、以往房地产行业是支柱性行业，为了避免发生系统性的金融风险，造成大规模的银行坏账和企业暴雷，在经济转型的阵痛期依然需要宽松的政策刺激帮助经济和地产行业平稳过渡。

但依靠刺激房地产需求带动经济增速的模式不会持续，房企盲目地高价买地，大规模搞开发，高库存、高负债、高周转的经营模式已经成为过去式，单纯靠吃土地红利、卖地融资发展城市的模式走不长远，未来土地供给、资金供给渠道监管将更加严谨，商品房租赁市场积极培育，房地产税费制度改革，炒房成本逐渐变高，房子逐渐回归居住本质，经济增速将逐渐与房价增速相匹配。

尽管地产需求政策高歌猛进，但在住房不炒、行业变革的背景下居民刚需为主、房地产企业开发商拿地谨慎，相对2022年，刚需和改善型需求在政策刺激下增加，供给量难以迅速恢复，新房价格或出现小幅反弹，但房价大涨时代已过，房地产大概率带动经济弱复苏。对于投资者而言，刚需可以利用政策买入，投机者则需注意未来投资房产的收益率将会降低。